一、        2018年一季度行情回顾

金融监管是主导2017年债券市场的主线。从金融工作会议、中央经济工作会议、一行三会2018年工作会议来看，2018年仍是监管大年。年初以来债券收益率先上后下。1月中上旬债券收益率持续上升，主要是受年初密集出台的金融监管政策影响，市场担心流动性再度收缩以及带来政策扰动下的抛售压力。尤其是政策性银行债收益率上升较快，十年期国开债最高到5.13%位置，和十年期国债利差拉开接近历史高位，隐含税率也创历史新高。

1月下旬之后，随着央行在流动性方面保驾护航，通过各种工具适度放松流动性来缓冲其他金融监管政策的收紧，资金面有所改善，春节前后的流动性明显较往年宽松，也带动货币市场利率逐步下行。

两会期间，维稳意图仍较为明显，监管政策也没有继续出台，而且银监会下调了银行贷款拨备覆盖率，一定程度缓解了银行的资本金压力，同时银行贷款额度保持相对宽松，监管层在表内适度放松来缓冲表外监管收紧的意图也逐渐清晰。流动性趋于宽松以及监管层对于表内监管指标的适度放松缓解了市场此前的担忧，十年期国开债券收益率也因此回落至4.8%左右并维持震荡。季末受中美贸易摩擦冲击，权益资产大跌，避险情绪下，债券收益率出现大幅下行，十年国开回落到4.7%以下。

图1:一季度国开债收益率走势

数据来源：Wind、东方红资产管理

二、        2018年二季度投资展望

1． 二季度预计国内宏观经济增长稳中趋缓，GDP增速小幅回落

从供给端来看，预计二季度工业增加值同比增速稳中趋降。1-2月份工业增加值累计同比增长7.2%，较2017年12月提升1个百分点，主要与18年春节在2月中旬，工业企业在春节前加紧生产有关。从最新的中观高频数据跟踪来看，3月发电耗煤、粗钢产量增速均有所回落，螺纹钢等工业品库存处在高位，因此预计二季度工业增加值增速将较一季度有所回落。

图2:工业增加值增速变化

数据来源：Wind、东方红资产管理

图3:固定资产投资分行业增速变化

数据来源：Wind、东方红资产管理

从需求端来看，二季度固定资产投资增速预计小幅回落。1-2月份固定资产投资累计同比增长7.9%，较2017年全年上升0.7个百分点；其中房地产投资同比增长9.9%，较2017年上升2.9个百分点；制造业投资同比增长4.3%，较2017年回落0.5个百分点；基建投资同比增长16.1%，较2017年回落2.9个百分点。

1-2月份地产投资大幅提升主要受前期供地的滞后影响，预计二季度地产投资增速将有所回落。从房地产投资分项来看，1-2月份其他费用同比增长36.4%，较2017年大幅增长，而建筑工程同比增长3.4%，与2017年基本持平；安装工程同比则下降1.3%。其他费用主要是指土地购置费用，1-2月份土地购置费用同比增长47.9%，较2017年大幅增长。土地购置费相较于土地购置面积有一定滞后，从2017年4季度来看土地购置面积增速有所回落，叠加政府对土地价格的限制，预计2018年二季度土地购置费增速将较一季度有较为明显的回落。同时在地产销售增速继续下降的背景下，整体房地产投资预计在二季度将有所回落。

图4:房地产投资分项增速变化

数据来源：Wind、东方红资产管理

其次，财政支出放缓带来基建放缓。1-8月基建投资累计同比增长16.09%，而1-8月份累计财政支出占全年预算支出比例为67.5%，显示出今年前三季度财政支出节奏明显快于往年。展望四季度，一方面在财政赤字约束下，财政支出增速有望放缓，8月份财政支出增速继续回落；另一方面上半年出台的多项规范地方政府融资的政策文件也将制约基建融资来源，因此四季度基建投资有放缓压力。

图5:土地购置面积和土地购置费增速变化

数据来源：Wind、东方红资产管理

制造业投资仍然具备低位抬升的基础，二季度增速或有回升。尽管1-2月份制造业投资增速较2017年末有所回落，但是目前制造业投资低位抬升的基础仍存：企业盈利改善，产能利用率达到5年来新高。因此我们预计二季度制造业投资增速将稳中有升。

在地方政府融资渠道收紧下，二季度基建投资预计继续放缓。目前中央对地方政府债务问题仍然保持严格的监管态势，例如近期财政部34号文表示2018年将坚决制止和查处各类违法违规或变相举债行为。因此在地方政府融资渠道收紧、PPP项目库清理等背景下，我们预计二季度基建投资仍将延续一季度的放缓态势。

2． CPI预计二季度较为平稳，PPI在去年低基数下有所回升，通胀压力有限

二季度CPI同比较为平稳，预计保持在2.3%-2.4%左右。1-2月份CPI同比分别为1.5%和2.9%，其中2月份回升主要是受春节错月影响。从高频数据跟踪来看，由于猪肉价格下跌幅度较大，整体通胀预期较2017年4季度是有所降温。展望二季度，目前猪肉价格仍然低迷，近期食品价格指数也有所回落，按照历史季节性来预测，预计二季度CPI同比保持在2.3%-2.4%左右。

二季度PPI同比在去年低基数下有所回升，关注原油价格变化。1-2月份PPI同比分别为4.3%和3.7%，受工业品价格下跌和翘尾回落影响，PPI同比增速逐月回落，预计3月份同比回落至3.3%左右。从高频数据跟踪来看，目前主要中上游工业品价格表现较弱，布伦特原油在经历前期回调后逐渐回升至70美元的水平，而17年二季度受原油价格下跌影响基数较低，因此二季度PPI同比有可能回升至3.5%以上。

整体而言，二季度通胀较为平稳，压力有限。

图6:CPI分项变化

数据来源：Wind、东方红资产管理

图7:PPI变化

数据来源：Wind、东方红资产管理

3. 货币政策继续稳健中性，宏观审慎加强金融逆周期监管

政策方面，央行预计将延续货币政策和宏观审慎双支柱调控体系，货币政策保持稳健中性，宏观审慎政策将继续加强金融逆周期调控。货币政策方面，在宏观经济整体平稳、通胀压力温和的宏观环境下，2018年二季度货币政策预计仍将维持稳健中性，公开市场操作将继续“削峰填谷”，流动性保持合理充裕。宏观审慎政策方面，2018年监管层将通过对杠杆水平的逆周期调控，加强金融监管，维护金融稳定和防范系统性风险。

4. 二季度预计美国消费扩张对外需形成支撑、汇率压力不大

总体判断美国经济由复苏逐渐向过热切换，叠加金融周期向上，消费开始出现明显扩张，对中国外需形成支撑。欧、日经济虽然内部改善相对美国较小，但亦会受益于美国的内需扩张。通胀方面，油价中枢较去年上升，且二季度进入低基数区间，再加上消费走强的因素，美国通胀会有明显反弹，预计同比将会升至2.5%以上。货币政策方面，预计美联储6月加息一次，而欧、日央行不会有所行动，但会逐渐引导市场对于货币政策边际收紧的预期。

汇率方面，欧、美金融周期分化缩小、美国内需扩张造成贸易逆差扩大均是制约美元指数的重要因素，尽管中美短端利差会进一步收窄，人民币承受的压力将不会过大。

三、        2018年二季度投资思路

经济基本面对于债券市场的利好因素在逐步累积，但金融监管始终是今年债券市场最大的不确定性。但从监管思路来看，监管层明确表示不能因为处置金融风险而带来新的风险，因此我们认为，未来金融监管的政策应该会更加人性化和市场化。此外，海外政治经济环境也对国内资本市场造成很大的扰动。一方面，欧美发达国家货币政策继续维持收紧，另一方面，贸易战阴霾是否引发外交危机甚至局部冲突目前还很难确定。

所以对于国内而言，一方面我们既要防止经济过度下滑，另一方面去杠杆的决心不动摇。这种内外交困的背景下，未来有可能形成严监管和中性偏宽松的货币政策组合。

债券收益率经历了3月底的大幅下行，我们认为应该较为充分的反应基本面和资金面的利好因素。后续，长端利率债继续下行还需要来自于更多基本面或者事件性冲击。信用债方面，收益率经过季末的一波下行，3年AAA品种收益率到5%左右的水平，3-5年资质较好的AA+品种在5.4%左右，从配置的角度来说，从高等级中短端入手无疑仍是目前最佳的投资操作策略。同时，信用风险依然是今年信用债投资的主旋律。一方面，严监管之下，银行表外转表内的趋势已经明朗，社会融资结构的变化，无疑对表外杠杆高资质较差的企业来说，再融资压力大幅增加。另一方面，在打破刚兑的大背景下，债券投资者信用风险偏好将继续下行。因此，未来信用事件发生概率大为增加，未来信用利差走阔压力依然很大。对此，我们投资产业债坚持短久期策略，精心挖掘，有效防范信用风险，抓取信用债的个券机会获取超额收益。

总体来说，二季度债券市场我们认为维持震荡的概率较大，在经济基本面依然存在韧性以及金融强监管的背景下，债券收益率继续大幅下行或者大幅上行的可能性都不大。