一、2018年二季度行情回顾

二季度债券市场在多重因素角力下震荡走强，演绎过程可谓一波三折。一方面，社融、经济数据等反映经济基本面下行压力仍存；另一方面，随着股市波动加剧、中美贸易摩擦持续化及债市违约事件频发等因素发酵，货币政策保持定力的同时操作更为灵活，在防风险、去杠杆与稳增长之间相对平衡。具体来看：

1.四月中旬意外降准，债市迎来年内低点

二季度伊始，债市行情乏善可陈，随着贸易战冲突进一步加剧，央行4月17日意外宣布降准，债市疯狂上涨。10年国债回落至3.5%以下，10年国开债最低下行至4.28%。

2.四月中旬至五月中旬，收益率反弹上行

降准后资金面紧张程度出乎市场预料，隔夜利率一度飙升至20%，叠加资管新规正式落地，海外美债、美元、石油大涨等因素，长债收益率回调20至25bp。

3.五月中旬至六月中旬震荡整理

信用违约事件愈演愈烈，凯迪生态、盾安环境等信用事件不断，东方园林债券发行遇冷引发市场情绪进一步扩散，信用风险担忧蔓延至股市，市场风险偏好急剧降低，长债收益率有所下行。而央行扩大MLF担保品范围并超额续作MLF使得市场短期降准预期落空，长债收益率小幅回调。

4.六月中旬以来债市再度走强

6月以来公布的金融数据、经济数据均不达预期，基本面承压。6月24日年内第三次定向降准落地，主要用于“债转股”及支持小微企业贷款，市场情绪进一步稳定，10年国开债收益回落至4.3%以内。 

图1:二季度国开债收益率走势

二、2018年三季度投资展望

1．紧信用格局下，三季度国内经济下行压力犹存

回顾2018年上半年的国内经济环境，在融资渠道收缩的紧信用格局下，国内需求端的固定资产投资和消费都有所走弱；而经历了前两年的去产能之后，供给端的中上游工业生产在上半年则相对稳定，从而使得实际GDP增速较为平稳。通胀方面，受食品价格低迷影响，CPI在年初走高后再度回落至2%以下；受二季度低基数影响，PPI在上半年呈先下后上走势，增速保持在4%附近；整体通胀处于低位，上半年名义GDP增速小幅回落。

展望三季度，一方面，在收缩非标、控制地方政府债务的政策环境下，紧信用格局仍将延续，国内经济的下行压力仍然较大；另一方面，在中美贸易战的背景下，政策预计会偏向稳定内需，关注政策边际变化。具体来看：

表内信贷难以对冲非标下降，社融增速预计仍将继续下行。2018年上半年，社融增速从2017年年底的12%下行至2018年5月的10.3%，主要是信托贷款、委托贷款等表外非标融资的收缩。短期来看，受央行增加银行信贷额度的影响，6月份表内信贷预计将大幅增长，一定程度上对冲非标收缩。但从下半年的中期走势来看，当前表内信贷的增长难以对冲非标的下降。首先，资管新规要求资管产品的嵌套层数不能超过两层，从总体非标通道规模与实体融入非标资产的比值来看，2017年年底仍高于两层，在资管新规的执行下，预计未来非标仍将继续压缩。其次，尽管央行提高了银行的信贷额度，但是在企业存款下降、银行资本金不足、放贷风险偏好下降的情况下，表内信贷短期难以大幅增长。因此预计2018年下半年社融增速仍将继续下行，紧信用格局仍将延续。

图2:社会融资规模增速变化

融资趋紧态势下，固定资产投资整体增速预计仍将继续下行。1-5月份固定资产投资累计同比增长6.1%，较1季度末下降1.4个百分点，体现出在融资趋紧环境下，投资需求的回落，尤其是基础设施建设投资的加速下滑。

图3:固定资产投资增速变化

图4:固定资产投资分项增速变化

上半年土地购置费支撑房地产开发投资，棚改PSL政策收紧下，预计下半年地产投资下行幅度将有所加快。2018年1-5月份房地产开发投资累计同比增长10.2%，好于年初预期，主要是土地购置费大幅增长，1-5月份累计同比增长69.3%，较2017年年底的23.4%大幅提升；而1-5月的建筑工程和安装工程投资累计同比分别下降2.5%和7%。这一轮房地产周期的韧性主要来自三四线房地产市场，而背后的重要支撑因素是棚改货币化安置。近期国开行将PSL审批权上收至总行，部分省份的货币化安置比例有所下降，显示出整体棚改PSL政策有所收紧。在这种政策环境下，预计下半年土地购置费增速将见顶回落，从而房地产开发投资的下行幅度将有所加快。

图5: 土地购置费支撑房地产投资

在企业利润增速尚可、产能利用率处在较高水平的背景下，三季度制造业投资预计仍能继续低位抬升。2018年1-5月制造业投资累计同比增长5.2%，较2017年年底小幅抬升。从企业利润来看，1-5月制造业企业利润累计同比增长13.8%，仍维持在尚可水平；一季度工业企业产能利用率为76.5%，处在较高水平。因此在企业利润尚可，产能利用率处在较高水平的情况下，制造业投资在三季度预计仍能继续低位抬升。

在地方政府融资渠道收紧下，三季度基建投资预计仍将回落，但政策的边际变化预计会使得下行幅度有所减小。2018年1-5月基建投资累计同比仅9.4%，较2017年年底回落近10个百分点，回落幅度超出市场预期。从三季度来看，地方政府融资渠道仍然是收紧态势，但是地方政府专项债的发行和财政支出的进一步加快有望对基建投资产生托底效应，基建投资回落幅度预计较上半年有所减小。

2．三季度通胀压力仍然有限，CPI低位震荡，PPI重回下行通道

三季度CPI同比预计在1.8%-2%左右的水平低位震荡。尽管年初受春节错月因素影响，2月份CPI同比达到2.9%，但在食品价格低迷的影响下，4-5月份CPI同比回落至1.8%。从6月份的食品高频价格指数以及农产品的库存情况来看，预计三季度CPI同比仍处低位，保持在1.8%-2%左右。

三季度PPI同比预计重回下行通道。二季度受原油价格上涨和基数较低的影响，PPI同比从3月份的3.1%回升到5月份的4.1%。展望三季度，一方面PPI翘尾将再度回落，另一方面在国内经济下行压力仍存的情况下，预计工业品价格将承压，PPI同比将重回下行通道。

整体而言，三季度通胀较为平稳，压力有限。

图6:CPI变化

图7:PPI变化

3. 国内经济下行和中美贸易摩擦的双重压力下，关注宏观政策的边际放松

从2018年上半年来看，宏观政策整体取向是“广义财政收缩、货币政策中性偏松、金融严监管持续”；从下半年来看，在国内经济下行和中美贸易摩擦的双重压力下，宏观政策有望边际放松：货币政策方面，下半年降准仍然可期，银行的信贷额度有望提高；财政政策方面，预计通过加快财政支出、发行地方政府专项债等来托底基建。

4. 三季度汇率继续走弱的空间不大

三季度预计美国消费继续扩张，贸易战不大面积升级的情况下，外需仍有支撑。通胀上行对美元指数进一步走强形成制约，而人民币对一篮子货币补跌后，继续明显走弱的空间不大。

经济周期层面美国由复苏向过热切换，叠加金融周期向上，消费扩张受到较强支持。由于贸易战的原因，市场普遍担心中国难以受益于美国的内需扩张。但美国目前确定的加税贸易规模仅为340亿美元，且消费品的占比较小，对中国三季度的出口干扰不大。未来如果贸易战不大面积升级，中国仍能持续受益于美国本轮的经济扩张。

通胀方面，油价中枢继续上行，再加上消费走强的因素，三季度通胀环比于二季度或仍有上行空间。但由于8月以后通胀同比基数上行，年内通胀同比的高点或于7月出现，预计将会触及3%。

美国从复苏转向过热的过程中，通胀将主导美元的走势，这决定了美元从趋势上不会过强，今年以来的反弹更多是出于对欧洲复苏过于乐观的预期差的调整。经过半年的修正，市场目前对于美国强于欧洲的预期已较为充分，美元进一步走强的空间有限，人民币在经过6月份因信用紧缩导致国内经济预期转悲观、资本市场波动加剧而补跌的情况后，三季度继续明显走弱的空间不大。

三、2018年三季度投资策略

经济基本面方面，在供给侧改革、环保督查、贸易战、信用收缩环境下实体经济融资困难等因素影响下，三季度经济大概率平稳回落。货币政策方面，面对社融的超预期下降、股权质押负反馈、违约潮及贸易战等多重困境，三季度或将在边际上有所放松。但受制于去杠杆的大政策背景、美联储加息、人民币汇率压力等因素，货币政策大概率仍体现为结构性放松。

相对而言，三季度债券市场面临的基本面及货币政策环境均较为有利。基本面看利率水平有进一步下行的动力，较为宽松资金面以及较低的回购利率使得债券票息收益更为确定。因此，三季度杠杆票息策略将继续提供丰厚的回报。久期方面，尽管金融债和地方债供给压力不容忽视，但基本面情况将会为长久期利率和高等级信用品种提供长期做多的机会。

信用风险是三季度需要继续关注的风险点。进入三季度，信用债到期量、回售量进一步上升，加上市场投资者风险偏好均趋于回落，信用收缩格局下，再融资风险可能继续蔓延。监管方面，近期棚改政策和与之密切相关的政府购买服务活动受到关注和整改，可能对三季度的地产销售、投资增速带来负面影响。房地产企业的海外融资也开始受到监管层的限制。预计三季度地产、城投债的信用资质将进一步恶化。相较于地产债，此前城投债的信用利差调整不足，三季度利差进一步扩大的概率极高。整体上我们保持规避城投债，精选短久期优质地产债的配置策略。产业债则继续遵循行业集中度提升的思路，龙头企业继续领跑撰取市场份额。我们将挑选优质龙头企业，选择短久期品种进行配置，以获取票息收益为主。

整体操作方面，目前收益率曲线较为平坦，货币政策易松难紧，信用风险继续发酵。债券策略以3年内的高等级信用债加杠杆作为组合底仓，攻守兼备。长久期利率债交易性做多，寻找波段交易机会。信用个券方面，在地产、产业龙头当中精选信用资质有把握的短久期品种对高等级底仓进行替换，提升组合的票息。