一、二季度基本面展望

今年以来，“经济退——政策进”的主线仍会持续。

具体来看，2018年10月份开始，财政政策、货币政策、产业政策、监管政策都出现了切实的放松和转向。同时，随着中美名义经济周期背离缓和、去杠杆过程中城投平台融资一刀切的局面改善、贸易摩擦达成协议的可能性渐高，过去一年的主要矛盾点在今年有明显好转，较为符合预期。

此外，宏观经济方面，在宽货币与宽信用的环境下，叠加产业政策实质性支撑实体企业，企业信心逐渐恢复，资本开支加大，经济企稳。而“基建逆周期+地产不拖累+出口全年稍弱=全年经济大概率能够稳住”，整体无需过度担心系统性风险。

（一）地产：本轮周期平稳过度，不必担心系统性风险

2018年下半年开始的最严楼市调控政策，让市场对地产过度悲观，不少人担忧地产投资、销售断崖下滑，造成经济失速风险。然而，回顾过去地产销售周期大涨大跌的规律，本质上是需求弹性被一刀切的政策放大。放眼未来，因城施策的调控政策或弱化政策对整体销售的干扰，预计本轮下行周期会比市场预期平缓，并且结构分化，一二线城市往上，三四线城市往下。

2019年地产新开工会对经济产生压力，但与此同时，代表施工、竣工端的建安投资会企稳反弹，未来看好地产中下游的产业链。 

（二）基建：本轮经济放缓最直接的对冲力量

今年年初以来，基建项目的审批有所加速，并主要集中在基础交通建设上，与建筑业PMI、挖机、重卡销量交叉验证。同时，地方政府债券发行量明显回暖，调研反馈，地方政府融资平台的融资条件也得到改善。此外从发改委批复的项目数来看，2019年年初以来，项目批复量也出现明显回升。整体而言，预计2019年基建投资增速将回升到名义GDP增速的水平，保持全年8%-10%的增速。  

（三）出口：上半年偏弱，下半年或能好转

今年以来，出口增速大幅回落，受抢出口效应减弱和海外需求下降影响。无论是发达国家还是新兴市场，经济景气度回落。具体而言，美国处于本轮景气高点，大概率今年结束加息，但也不会进入危机模式，全球再次进入弱宽松周期。韩国、中国台湾等地年初以来，出口均出现同步下滑，全球需求疲软信号明显。但随着中、美在新一轮贸易磋商中达成协议，至少情况不会更糟，会带动全球经济活动若复苏。 

（四）消费：短期有压力，长期结构看好

消费长期来看取决于经济增长中枢，短期有压力，但结构会有亮点。具体而言，短期来看，消费会受到居民杠杆过高，房地产资产的财富效应转向为挤出效应，导致了去年可选消费和地产后周期出现了明显的压力。

今年以来，房地产一、二线城市的调控放松，二手房成交数据已经放量，加上前期交付量大，会直接带动地产后周期的消费，汽车销量预计也会随后回暖。

而从长期来看，中国仍处于中高速发展的窗口期，人均财富和居民生活质量还会进一步提升，高品质的消费需求还会增加。

总体来看，历史上，所有成功转型的发达经济体都经历了经济增长的放缓，这是一个正常的过程。只要不发生断崖式失速，中国经济的韧性和发展潜力都不可忽视。一方面，中国过去二十年高速发展是全球化、工业化、城镇化伴随人口红利，当下这些因素发生了变化，高速的发展不可持续。政府也认识到，靠“投资”拉动的低效增长模式有待改变。另一方面，2019年是新的开始，中国将更重视市场化的力量，更重视创新、科技、开放的力量，推行减税降费、对小微企业、科创型企业普惠性税收优惠，从财政端激发经济活力。此外，还加强了知识产权保护、设立科创板并支持科技创新企业的发展。

二、A股市场现状分析

1．估值修复明显

沪深300指数估值从2018年底的14%历史分位点回到42%位置，创业板指则从底部回升至69%的历史分位点，市场整体估值修复十分明显。

2．行业估值分化：结构差别大，整体已经位于合理区间

2018年底，各行业估值特点是泥沙俱下，大多数行业都处于历史极低位置。今年以来，除了地产相关（地产、建材、钢铁、建筑、轻工等）还有传媒等板块，其余行业的估值大多数都回到了20-40%的分位数区间。

三、二季度投资策略

放眼未来，股指回撤的概率和空间都会有限，应该保持乐观。首先，去年底极度悲观的估值水平，反应的是深层次的系统性风险。目前无需有这种担忧，估值很难回到极度悲观的区间。其次，本轮的逆周期调控，不是单纯的放水，政策方向已经逐渐告别老路，转向改革、开放、市场化的路径上，激发市场自身的活力，为创新企业营造良好的土壤，在适宜的制度安排下，中国大量的工程师红利一定会有卓越的成效。此外，尽管长期的经济增长中枢会自然回落，但经济增长的质量比数量更有价值。事实上，相对于中国的经济体量而言，相信未来会诞生出一批拥有巨型市值的科技类公司，值得期待。

虽然我们对后市仍然保持着相对乐观的态度，但是短期的风险点仍然需要重视。具体而言，欧美经济超预期下行风险，导致全球金融市场共振；猪肉和原油价格过快上行，通胀压力约束宽松的货币环境；中美贸易谈判未达成条件，中美关系再度恶化。在管理风险的基础上，我们仍然看好权益市场的风险-收益比。