四季度，A股市场整体平稳，各类指数稳步上行，沪深300上涨13.60%，创业扳指上涨15.21%，万得全A上涨8.35%。风格方面，指数权重股表现明显优于其他股票，大市值股票表现明显优于中小市值股票。行业涨跌幅的分化较为严重，电新、食品饮料、有色金属、汽车涨幅超过25%，商贸、房地产、传媒等行业涨幅为负。市场风格体现出机构对部分优质赛道中龙头公司的认可与抱团。

国内外疫情尽管在变异和天气等原因下有所反复，但是从大的方向看，疫苗广泛接种带来的疫情控制与缓解是必然的。随之而来的结果是经济复苏与流动性的边际收紧，这也是市场对宏观环境所形成的一致预期。本产品三季度重点布局的一些疫情受损的板块至今为止依然没有表现，但是从性价比的角度我认为依然具有非常好的赔率。未来，本产品依然会坚持自下而上精选个股的策略，持续优化组合，努力为投资人创造收益。

七月份，在权重板块的带领下，A股出现了明显的上涨，随后的两个月基本维持震荡格局。整个三季度，沪深300指数上涨10.17%，创业板指数上涨5.60%。分行业看，休闲服务、国防军工、电气设备、汽车、食品饮料、化工等涨幅超过15%；通信、商业贸易、计算机等行业表现较差，涨幅为负。

三季度，国内疫情得到了有效的控制，多起输入型病例引起的感染很快被扑灭在萌芽阶段，充分证明了国内疫情应急体系的有效性；虽然海外疫情依然没有受控的迹象，但是未来随着疫苗以及中和抗体等产品的研发成功，疫情得到有效控制是值得预期的。三季度，我们重点布局了一些疫情受损的板块，虽然有些个股股价短期并没有反应受损恢复的预期，但是我们相信未来基本面的恢复是大概率的事情。整体投资上，我们依然遵从自下而上、均衡配置的策略，努力创造超额收益。

二季度，海外疫情持续发展，但是对全球经济的冲击在可控范围之内，在巨额流动性释放的对冲下，股市的表现更加超预期，美股基本回到了疫情前的水平，纳斯达克指数甚至创了新高。A股的表现也相当优异，沪深300指数上涨12.96%，创业板指上涨30.25%。分行业看，休闲服务、食品饮料、医药生物、电子、传媒、电气设备等表现相对较好；建筑装饰、纺织服装、采掘、银行等行业收益依然为负。

展望未来，虽然经济方面的压力依然很大，但是最不确定的阶段已经过去。加上流动性的宽裕和国家对资本市场的定位重视，我们对未来并不悲观，投资上，我们会在适当的时候，加大对权重板块的配置，努力为投资者创造收益。

一季度，受新冠疫情的影响，全球指数都经历了不同程度的下跌。整个季度，沪深300指数下跌10.02%，创业扳指相对表现较好上涨4.10%。分行业看，农林牧渔、医药生物、计算机等行业表现较好，休闲服务、采掘、家电等行业跌幅较大。

截至当前，新冠疫情依然是影响全球经济和股市最重要的一个因素。国内，在党和政府强有力的领导下，疫情已基本得到控制，各行各业也陆续复工复产。然而海外疫情的发展却一直超预期，成为改变经济趋势，乃至改变世界格局的一个重大事件，这个在两个月前是无法预期的。中短期，海外各国此起彼伏的疫情爆发无疑会对世界经济产生巨大的负面影响，全球化的背景下中国也无法独善其身，疫情对经济的影响是否会引发更剧烈的连锁反应，现在我们也不得而知。但是，从更长期看，疫情终将过去，更重要的是，中国在疫情控制方面所展现出来的比较优势，可能会带来中国政治地位和经济地位在全球的提升。对于未来我们谨慎乐观，如果不出现极端情况，在利率如此低的情况下，股票是无疑最具吸引力的资产。我们依然会采取均衡的组合管理策略，以稳定的高股息的股票为盾，以优质成长股为矛，努力为客户创造回报。

四季度，A股延续了三季度的走势，各类指数均有所上涨，沪深300指数上涨7.39%，创业扳指在几个指标股的带领下上涨10.48%，万德全A指数上涨6.79%。分行业看，建材、家电、传媒、房地产、电子等表现强势，商贸、公用事业、采掘、通信等表现较弱。市场情绪在经历了过去两年的跌宕起伏之后，终于恢复到正常状态，无论是对于中美贸易纠纷还是国内政策均表现出较为理性的态度。

展望未来，我们认为两个变化值得重视，一是随着刚性兑付的打破，净值化的银行理财产品可能代替外资成为A股市场增量资金的重要来源，二是虽然长期看供给持续扩容，大部分股票被边缘化是不可逆的，但是短期定增、并购等新政策的实施，可能会让一、二级市场的对接更加活跃一些。综上，我们认为，2020年分化的行情依然可能是大概率的，战略上规避因过度投机而涨幅巨大的个股与板块，整体看好低估值板块。投资上，我们采取均衡的组合管理策略，以稳定的高股息的股票为盾，以优质成长股为矛，努力为客户创造回报。

三季度，美国经济出现了疲软的迹象，美股的波动加大。国内经济整体平稳，通胀受猪肉价格等因素影响，有所反弹。A股指数呈现先抑后扬的走势，8月上旬，伴随海外市场的下跌，A股也未能幸免，但是随后领先美股企稳，并走出一波以科技股为代表的上涨行情。整个季度沪深300指数微跌0.3%，创业板指上涨7.68%。分行业看电子股表现一枝独秀，涨幅超过20%，钢铁、采掘等板块表现较差。。

展望未来，长期在全球利率都可能下行的情况下，“资产荒”的情况有可能会再次上演。尤其国内在房地产失去投资属性，大量的刚性兑付的债务被打破之后，权益类资产可能会显得尤为稀缺，但是中短期货币政策可能会受到通胀的影响。所以整体上，我们对市场整体并不悲观，但是另一方面，市场分化非常严重，大部分优质股票被投资者抱团取暖，而估值便宜的大部分股票或多或少都有一些瑕疵，选股的难度也非常大，甚至有踩雷的风险。在这种情况下，我们采取均衡的组合管理策略，以稳定的高股息的股票为盾，以优质成长股为矛，努力为客户创造回报。

二季度，市场情绪跟随贸易战的节奏出现了很大的起伏，从一季度很快达成贸易协议的预期，到突然的加关税，封杀华为，再到中美元首会晤，在短短几个月里，市场情绪由乐观到跌入谷底再到出现反弹。二季度的情况也充分说明，虽然贸易战是影响市场的重要因素，但过程几乎是不可预测的，我们能做的可能仅仅是市场特别乐观的时候谨慎一些，市场特别悲观的时候积极一点。跟随市场对贸易战的预期的波动，各类指数也都呈现先抑后扬的走势，整体看大市值股票表现明显优于小市值股票，全季上证50指数上涨3.24%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌10.75%。分行业看，食品饮料、银行、建材、家电等行业表现较好，传媒、轻工、电气设备等行业下跌幅度较大。本产品由于部分个股原因，表现较差，未能跑赢基准。

经历了18年的大跌之后，19年1季度，A股市场大幅上涨，沪深300指数上涨28.62%，创业板指上涨35.43%。分行业看，农林牧渔、计算机、非银等板块涨幅靠前；电力、银行、石化等板块涨幅靠后。市场上涨的主要原因在于低估值背景下的预期修复，A股走势证明每次市场极度悲观的时候都孕育着较大的投资机会，另外的边际影响因素是监管方式的市场化激活了一部分操作灵活的资金，增加了市场的活力，而短期大幅上涨造成的财富效应又吸引了场外的增量资金，据报道3月份新增开户数大幅增长。这些因素共振，造成了今年一季度和去年截然不同的市场走势。

站在当前时点，虽然市场有所上涨，但是我们认为整体A股的估值依然不贵，大类资产比较中依然具有比较优势，特别是股市本身就具有反身性，在有增量资金入场的情况下，很难预测市场会上涨到什么程度。风险方面值得关注的是中美贸易战的谈判是否会出现一些反复以及科创板在实行注册制之后股票在供给方面的压力。本产品在一季度增加了部分仓位，结构上也进行了一部分调整，我们依然坚持价值投资的理念，争取为客户创造超额收益。

4季度，虽然政府针对实体经济和金融市场的问题，出台了一些积极的措施，缓解了市场部分的担忧情绪，但是惯性下跌的力量并没有停止，指数创出了新低。整个季度，沪深300指数下跌12.45%，创业板指下跌10.70%。分行业看， 各个行业板块呈现普跌的态势，采掘、化工、钢铁、医药等行业跌幅靠前，农林牧渔、通信等行业表现略好。报告期内，本产品未能取得很好的收益，但是我们依然对持有的上市公司的市场前景和盈利表现充满信心。

长期看，A股处于底部区域。2018年，一方面随着市场的下跌，A股的整体估值已经到达了历史低位，另一方面利率也由年初的高位逐渐下行，股票相对于债券的性价比迅速上升。全部A股的风险溢价已经上升到一个标准差以上，虽然我们无法预知未来市场的具体走势，但是风险溢价的水平说明我们现在持有股票所能获得的风险补偿是非常有吸引力的。从更大范围的资产比较来看，房地产价格处于高位，无论从租售比还是政策调控的角度都很难具有大幅上涨的潜力；一级市场在缺乏流动性的情况下在很多领域的估值也已经和二级市场的估值发生了倒挂。和其他类别的资产比，股票是最具有投资价值的，这是我们相信A股处于底部区域的最重要的理由。因为政策的限制，国内大部分客户的资金只能在国内做资产配置，这也意味着股票的价值洼地迟早会被配置的资金所填平，只是时间无法预测而已。

站在现在的时点，无论是贸易战还是政府对民营经济的态度，我们都应该比3季度时有更乐观的预期，而市场的点位比当时更低了，我们唯一能做的就是坚守，未来我们会以更积极的心态，调整组合，适当的时候增加仓位，努力为客户创造超额收益。

3季度，悲观市场情绪并没有特别大的改观，贸易战所引发的对中美关系的担忧成为了市场主流，悲观者甚至以“冷战”来比喻未来的中美关系。除国庆节前的小幅反弹外，A股市场持续下跌，中小市值股票下跌幅度尤甚，绝大多数中小市值股票股价已经创了熔断以来的新低，全季沪深300指数下跌2.05%，创业板指下跌12.16%。分行业看，银行、非银、采掘、钢铁、军工表现较好，家电、纺织服装、医药、电子、传媒下跌幅度较大。

股市下跌则是投资者“长期问题短期化”的表现，很多宏观问题站在这个时点是悲观的甚至感觉是无解的，但是如我们在中报分析中所述，在投资上越是在艰难的时候我们越是要乐观的看待未来，宏观上我们要相信中国的国运，相信政府处理各种复杂问题的能力，微观上我们要相信优秀的企业家能够带领他们的企业渡过难关，行业洗牌后会迎来更好的未来。目前市场的估值已经达到了历史最低水平，尤其是中小市值股票，经过3年多的大跌，我们相信里面会有不少未来的牛股。我们将继续用积极心态去看待未来的市场，在合适的时候用剩余的仓位去积极布局跌下来的优秀公司，努力为客户创造超额收益。

2季度，受去杠杆、贸易战等因素影响，A股市场表现惨烈，单边下跌趋势延续至今，市场情绪跌至冰点，大部分股票已跌至2016年年初熔断时的低点。整个季度沪深300指数下跌9.94%，创业板指下跌15.46%，分行业看，食品饮料、休闲服务、医药生物等稳定类的行业表现较好，传媒、通讯、电气设备、国防军工等行业下跌幅度较大。

在这个艰难的时刻，市场将内忧外患的悲观情绪充分演绎，很多资金夺路而逃，市场的整体估值跌至历史低点附近。虽然未来充满了不确定性，但是在投资上，我们觉得越是在艰难的时候我们越是要乐观的看待未来，宏观上我们要相信中国的国运，相信政府处理各种复杂问题的能力，微观上我们要相信优秀的企业家能够带领他们的企业渡过难关，行业洗牌后会迎来更好的未来。价值投资规律告诉我们，越低的估值意味着未来更高的回报，我们将用积极心态去看待未来的市场，在合适的时候用剩余的仓位去积极布局跌下来的优秀公司，努力为客户创造超额收益。

1季度， A股市场震荡为主，沪深300指数和创业板指呈现明显的跷跷板关系，年初市场延续去年的风格，2月初风格演绎到极致，在国家鼓励创新、独角兽上市等因素的刺激下，创业板开始走强，整个季度沪深300指数下跌3.28%，中小板指下跌1.47%，创业板上涨8.43%。计算机、休闲服务、医药生物表现优异，采掘、非银、汽车、食品饮料等去年表现较好的行业跌幅较大。本产品一季度下跌0.47%。

经济方面，全球经济依然维持17年全面复苏的趋势，除了通胀的担心外，川普政府发起的贸易战是未来最大的不确定因素，虽然我们相信最终的结局大概率会以理性的方式结束，但是中间的过程几乎不可预测，投资上我们将以平和的心态应对为主。市场风格方面，我们预计今年会比较均衡，外资持有较多的蓝筹股可能受美股涨跌和人民币汇率的影响较大。如我们年度资产管理报告所述，股价的长期表现最终还是取决于公司业绩增长，与风格关系不大，所以撇开市值大小的偏见，我们将努力在跌幅较大的公司寻找被错杀的个股，逐步调整组合，将一些涨幅较大，潜在回报率已经不高的个股换成风险回报比更好的标的，努力为客户创造超额收益。

4季度A股市场震荡为主，大盘风格占优，沪深300指数先扬后抑，涨幅5.07%，创业板指一路下跌，跌幅6.12%。分行业看，资金依然青睐白酒、家电、保险等行业，继续抱团上涨；而计算机、军工、传媒等行业下跌比较明显。本产品4季度净值上涨4.80%

经济方面，17年受海外经济持续复苏影响，外需表现强劲，而内需平稳偏弱，全球通胀都处于比较温和的区间。18年经济增速大概率还是维持在比较平稳的水平，但是通胀是值得警惕的风险因素，特别需要关注原油和农产品的价格。市场风格方面，17年受海外资金配置的影响，A股的风格分化非常严重，规模因子和动量因子的超额收益非常明显。但是拉长时间看，我们认为股价的表现最终还是取决于公司业绩增长，与风格关系不大，所以撇开市值大小的偏见，我们将努力在跌幅较大的公司寻找被错杀的个股，逐步调整组合，将一些涨幅较大，潜在回报率已经不高的个股换成风险回报比更好的标的，努力为客户创造超额收益。

3季度在宏观层面较为稳定的背景下，市场风险偏好逐渐上升，市场表现整体活跃，沪深300指数上涨4.63%，创业板指上涨4.04%；分行业看，钢铁、有色、金融、食品饮料等行业表现较好，涨幅超过10%；传媒、公用事业、纺织服装、医药生物等个别行业是负收益。3季度市场活跃程度超过我们之前的预期，本产品配置较为均衡，单季度上涨6.32%。

展望未来，我们依然坚持自下而上选股的策略，在海外配置资金的推动下，绝大多数一线白马股的估值基本都达到甚至超过了历史最高的估值区间，未来需要关注人民币汇率的走势和美股整体估值的变化。在此背景下，二三线优质个股的性价比日益突出，我们特别关注一些本身质地优秀而受困于外部环境的公司。在组合管理的大方向上，我们坚持逐步将将部分前期上涨过多估值偏贵的标的换成性价比可能更高的股票，争取为客户创造长期稳定的收益。

由于人民币汇率的企稳和A股纳入MSCI指数的预期，通过沪股通和深股通渠道北上的外资成为上半年为数不多的增量资金，这些资金青睐茅台、海康、美的、恒瑞等一线龙头，成为类似股票上涨的重要推动力量，加速了A股估值体系和海外成熟市场估值体系的对接；另一方面，这类股票的上涨也带动了国内趋势投资者的加入。两方面的力量导致上半年A股的市场风格分化的非常严重，2季度沪深300指数上涨6.10%，创业板指下跌4.68%，市值大的行业龙头有非常明显的超额收益。

展望未来，我们依然维持“指数震荡，个股分化”的判断，随着一线白马的估值修复到了一定水平，二三线优质个股的性价比日益突出，这类股票的知名度没有那么高，外资研究覆盖难度相对较大，这类股票将是我们未来研究和投资的重点。投资思路上，我们坚持自下而上精选个股的策略，以3年的眼光筛选一批风险收益符合我们要求的个股，逐步将将部分前期上涨过多估值偏贵的标的换成滞涨的股票。