权益方面，四季度市场延续了较好的表现，上证综指上涨7.92%，创业板指上涨15.21%。展望未来，我们认为经济进程仍在恢复过程中，我们仍然看好权益市场的投资机会。但目前市场的估值分化较为显著，虽然整体估值仍处于较合理区间，但一些公司的估值水平已经偏高，配置的性价比有所下降。我们仍然坚持价值投资理念，自下而上精选估值合理的优质公司进行配置，主要关注一些估值水平处于历史低位、股息回报率已经较高的大盘蓝筹公司。

转债方面，四季度中证转债指数上涨2.53%。本产品之前持有的转债陆续已经达到了预期收益，目前持仓以偏债性品种为主。未来主要在一些新发行的转债中，结合公司本身的资质以及转债的估值定价水平，精选一些优质转债进行配置。

债券方面，四季度市场主要围绕疫情好转及货币政策转向两条主线博弈。十年国债收益率经历了大幅震荡行情，从3.15%上升到3.32%高点后，最终回落至3.12%。展望2021年一季度，债券市场或步入区间震荡的走势。一方面，随着“永煤事件”带来的市场恐慌逐渐平复，资金面边际继续放松的必要性也减弱，同时考虑到货币政策短期不会急转弯，且银行压降结构性存款的压力也得到缓解，因此从资金面来看，利率上行的幅度也不会超预期。另一方面，尽管病毒变异短期打乱了全球经济恢复的节奏，但海外经济方向上仍将继续改善。而国内来看，一季度PPI转正或让市场开始关注通胀的影响，因此债券收益率在当前位置上继续下行的空间不大。操作上，可关注利率债的波段交易机会。

权益方面，三季度市场表现较好，上证综指上涨7.82%，创业板指上涨5.60%。随着疫情的影响逐渐消退，经济活动进入修复的过程，市场对于经济过度悲观的预期逐渐开始修复。在这种环境下，市场整体获得了较好的表现。展望未来，我们仍然看好权益市场的投资机会。但鉴于一些公司的估值水平已经出现了较为明显的提升，因此今年组合整体的权益敞口相比前期略有下降。未来我们仍然坚持价值投资理念，自下而上精选估值合理的优质公司进行配置，主要关注一些估值水平处于历史低位、股息回报率已经较高的大盘蓝筹公司。

转债方面，三季度中证转债指数上涨4.59%。转债整体估值水平略有压缩。组合持有的转债敞口相比去年有所下降，但长期来看我们仍然认为可转债是非常优秀的投资品种。目前转债市场仍在扩容过程中，未来主要在一些新发行的转债中，结合公司本身的资质以及转债的估值定价水平，精选一些优质转债进行配置。

债券方面，三季度国内需求继续修复，国外逐渐推进复产复工带来外需改善，各类经济指标延续二季度的回升趋势。债券市场在强势基本面的压制下，继续大幅调整。展望2020年四季度，经济复苏的斜率存在放缓的可能，通胀压力也较小，债市来自于基本面的压力或有所缓解。同时，考虑到央行目前利率水平与经济基本面相符合的表态，货币政策出现大波动的概率较小，因此杠杆套息策略有一定的空间。整体上，我们倾向于认为债市四季度的波动将降低，大概率维持区间震荡的走势。可关注利率债交易机会。

权益方面，二季度市场整体表现较好，上证综指上涨8.52%，创业板表现更加突出，创业板指二季度上涨30.25%。随着新冠疫情的逐步缓解，市场也出现了相应的修复。在流动性宽松的环境下，一些长期成长空间较为广阔的公司估值水平出现了较为明显的提升。展望未来，随着疫情带来的不确定性逐渐消退，在疫情不会二次爆发的情景下，宏观环境将逐渐回归正常路径。目前市场估值分化较大，未来我们仍然坚持价值投资理念，自下而上精选估值合理的优质公司进行配置，重点关注一些估值水平处于历史低位、股息回报率已经较高的大盘蓝筹公司。

转债方面，二季度转债的估值水平有所压缩。目前转债的整体估值水平相对合理，结构差异较大，未来转债市场主要以自下而上、精选个券为主，选择一些估值相对合理的优质公司转债进行配置。

债券方面，二季度，尽管全球新冠病毒的疫情还在进一步蔓延，第三世界国家及部分主要经济体感染人数还呈现上升态势。但是由于中国已经率先走出疫情，欧洲主要国家疫情也得到控制，世界主要经济体都开始有序复工，金融市场已经率先进入后疫情时代。进入二季度后，随着国内基本面数据修复，资本市场风险偏好逐步提升；再叠加货币政策从危机模式转回正常模式，出现了边际收紧，债券市场迎来了一波快速的修复。

展望2020年三季度，从全球来看，疫情虽然仍未过去，但不确定性正逐渐变小。资本市场正逐渐从疫情的影响中走出来，风险偏好逐步提升。可以预期的是，在发行了大量特别国债与地方债后，三季度财政政策将继续发力，而货币政策将继续边际收紧，政策组合由宽货币转为宽信用。但货币政策转向的可能性目前看也不大，通胀和汇率短期都不对其构成制约，宽信用的政策实施也需要宽松的货币环境配合。截止至6月底，5月的工业企业利润已经同比转正。制造业PMI回升至50.9%，国内经济将逐渐回到正轨。同时伴随着海外逐步复产复工，外需边际也将得到明显的改善。整体来看，经济将保持复苏的趋势，但由于南方暴雨影响开工进度，同时北京二次疫情也有所影响，经济复苏的“斜率”或有减缓。在此背景下，债券三季度或处于区间震荡的走势，且无风险利率中枢已逐步抬升，难回前期低点，可关注基本面复苏斜率不及预期情况下带来的利率债的交易机会。

权益方面，一季度市场整体表现不佳，上证综指下跌9.83%，创业板表现相对突出，创业板指一季度上涨4.10%。新冠疫情的出现超出了年初的预期，对经济造成了较强的冲击，上市公司的盈利受到了一定程度的负面影响。展望未来，虽然全球疫情带来的负面影响和不确定性仍然存在，但一些上市公司股价经过了较大幅度的调整，已经在一定程度上反应了疫情的不利影响。长远来看，目前一些盈利能力稳定的蓝筹公司的估值水平已经较低，具备较高的配置价值。未来我们仍然坚持价值投资理念，自下而上精选估值合理的优质公司进行配置，重点关注一些估值水平处于历史地位、股息回报率已经较高的大盘蓝筹公司。

转债方面，一季度转债的估值水平继续抬升。目前转债的整体估值水平已经偏高，相比股票已经不再具备估值优势。未来转债市场主要以自下而上、精选个券为主，选择一些估值相对合理的优质公司转债进行配置。

债券方面，一季度，疫情的爆发改变了前期市场对于经济企稳的预期，2月市场主要交易了国内疫情的发展，而3月则随着海外疫情的扩散，全球市场恐慌情绪浓重。各国宽松政策加码，市场风险偏好下降，且一度引起流动性恐慌。债券收益率大幅下行，股票市场受挫。十年国债下行56BP至2.59%。

展望二季度，债券市场面临着基本面回暖和政策面宽松预期差的博弈。一方面，货币政策将更加积极，总量型工具将着力保障资金面稳定，价格型工具将引导融资成本逐渐下行，为后续更加积极的财政政策做好准备，因此，与货币政策相关性更高的短端利率将具有较为明显的安全性。另一方面，经济基本面的复苏将稍显滞后。虽然国内复产复工有序进行，但由于疫情并没有完全结束，需求疲弱的情况将继续影响经济的复苏，同时海外疫情依然没有看到顶点，外需走弱仍将持续较长时间，并进一步通过产业链传导至国内。因此，长端利率债将在这种环境下仍有支撑。随着海外疫情的发展逐渐进入中后期，经济活动的恢复将率先带动国内需求上升，经济基本面企稳回升，债券市场面临调整。操作上，我们将继续在控制风险的前提下发现超额收益机会，努力挖掘优质品种进行配置。

权益方面，四季度市场表现较好，上证综指在四季度上涨4.99%，创业板指上涨10.48%。随着经济数据的企稳，市场对于经济的悲观预期有所缓解，一些盈利能力稳定的蓝筹公司的估值水平有所修复，但仍然处于相对较低的位置。未来我们仍然坚持价值投资理念，自下而上精选估值合理的优质龙头公司的配置。

转债方面，四季度转债的估值水平继续抬升。目前转债的整体估值水平已经回到合理区间，一些中高评级的转债相比其对应股票已经不再具备估值优势。相比2019年初，转债的配置价值有所减弱。但长期来看，转债仍然是一个良好的投资品种，可以耐心等待更多的投资机会。未来转债市场主要以自下而上、精选个券为主，随着转债市场的继续扩容，仍有很多优质转债的机会可以继续挖掘。

债券方面，进入四季度后，受美国推迟部分中国产品加征关税、专项债提前发行预期、猪价推升CPI大幅上行以及逆周期调节政策下经济企稳的预期等因素的影响，利率债延续了9月以来的反弹走势，10年国债从三季度末的3.1%附近上行至3.3%。进入11月份后，公布的10月份社零，工业，投资及环比近乎腰斩的社融带动收益率开始下行，叠加央行下调OMO及降准预期，10年国债重新回到3.1%的位置。受益于宽松的资金面，短端利率进一步下行，期限利差拉开。在缺资产的大环境下，信用利差进一步压缩。

展望2020年一季度，债市或承压。逆周期调节政策叠加库存周期的影响，经济短期企稳的预期增强：地产在因城施策的调控政策下较难出现大幅下跌，一季度专项债发力也将使得基建投资回升明显；外部环境来看，贸易战缓和，对出口的负面影响边际减小，市场风险偏好也有所提升；一季度信贷投放力度也是季节性最大时期，预计社融及信贷数据都较好。因此，经济大幅向下的可能性短期基本排除，债市面临一定的调整压力。而中长期看，经济下滑的趋势仍然不变，加上资金面持续宽松、流动性预期稳定，市场普遍处于“缺资产”的状态，因此债市调整幅度也有限。操作上，关注利率债调整后的配置机会；信用债方面则仍以票息策略为主，在控制风险的前提下挖掘超额收益机会。

权益方面，三季度市场整体震荡，结构上出现了一定程度的分化，上证综指在三季度下跌2.47%，创业板指上涨7.68%。展望未来，从宏观环境来看，经济增长仍然具有压力，但边际上回落趋势有放缓迹象，未来对股市可能形成正面支撑。估值水平看，目前整体估值水平仍然处于历史中枢之下。结构上分化较大，一些消费和科技类公司估值已达到历史偏高水平，但一些盈利能力稳健的周期类龙头公司估值水平处于较低的水平，开始具备配置价值。未来我们仍然坚持价值投资理念，自下而上精选估值合理的优质龙头公司的配置。

转债方面，三季度转债的估值水平出现了一定幅度的抬升。目前转债的整体估值水平相比年初已经有一定程度的修复，一些中高评级的转债相比其对应股票已经不再具备明显的估值优势。但随着转债市场的继续扩容，仍有很多优质转债的机会可以继续挖掘。在这种环境下，未来对转债的研究和投资也会以自下而上、精选个券为主，重点选择性价比高的转债进行配置。

债券方面，7-8月在经济下行压力、美债收益率大幅下行等因素作用下，市场走强，10年国债一度下行到3%附近；随后，猪价不断上涨引起市场对后期通胀担忧，9月沙特油田被炸也引起了原油价格的短期波动，叠加基建、制造业以及消费等方面的逆周期调节政策力度加大，9月市场出现了调整，10年国债回到3.14%。全季来看，10年国债仅下行8BP。信用债期间也随之走强，且信用利差有所压缩。

展望四季度，债市短期仍将维持震荡或小幅上行的局面：首先逆周期调节政策短期或能一定程度上抵消地产投资增速下滑，从而经济短期内失速的可能性不大；其次，通胀中枢上行主要是猪肉供给导致，虽然不会对货币政策形成掣肘，但短期内也难见央行有更宽松的举措出来；再次，贸易谈判有所进展也提升了市场的风险偏好。但地产严控基调不变的情况下，明年经济下行的压力仍大，且全球经济下滑、外需也疲弱，在此环境下，利率调整的幅度也有限，且调整也将带来更好的配置机会。信用债方面，持有套息仍然是后期主要的策略，操作上我们将继续在控制风险的前提下发现超额收益机会，挖掘优质短久期品种进行配置。

权益方面，尽管二季度A股受中美贸易战波折有所回调，但是得益于中美两国央行宽松的货币政策，上证综指在上半年上涨19.5%，创业板指上涨20.9%，权益市场整体取得了较好的回报。展望未来，从宏观环境来看，经济增长仍然面临下行压力，货币政策有望继续维持宽松，但是随着社融增速从底部回升，流动性宽松的边际力度预计较上半年有所减弱。从股市估值来看，相较于去年年底的低位，目前已有所修复，个别行业估值拉升至历史偏高区间。相较于年初，未来权益市场更关注结构性机会，一些优质公司仍然具备投资吸引力。因此，我们仍然坚持价值投资理念，自下而上精选个股，维持对估值合理、基本面稳健的优质龙头公司的配置。

转债方面，经过二季度权益市场的回调，转债整体的估值水平较一季度末有所压缩，转股溢价率再次回到了历史偏低位置，同时随着市场的扩容，优质转债标的进一步增加，相较于其他资产而言，转债当前的配置性价比较高。因此，我们将维持较高的转债配置比例，同时结合对转债公司基本面的研究，以及对股票及转债自身估值、条款的考量，精选性价比高的转债进行配置。

债券方面，二季度债券市场略有波折。3月经济、金融数据公布后，市场对经济企稳的预期进一步增强，利率出现了一波快速的上行；而在“五一”突发的贸易摩擦升级影响下，市场风险偏好下降并逐渐转为担忧贸易战影响下经济进一步下滑，债券收益率下行但未及4月初低点，后期虽有“包商事件”的影响，但利率债整体窄幅震荡。而为了对冲上述事件的影响，货币政策也由4月边际收紧转向了宽松，央行呵护市场之举缓解了“包商事件”带来的半年末资金结构性分层的局面。全季来看，10年国债从3.13%上行至3.22%，上行9bp；10年国开从3.66%下行至3.61%。

展望三季度，整体环境对债市仍有支撑。在外部不确定因素未消除之前，货币政策难以转紧，而中美贸易问题尽管在G20峰会上有所缓解，但之前对2000亿美元商品增加的25%的关税并未取消，三季度出口的压力依然存在。从内部来看，地产销售和投资逐渐下行、三四线城市棚改效应消退、新开工增速下行以及因城施策的调控政策下，三季度地产销售和投资增速将逐渐下行，经济依然承压。尽管积极的财政政策将起到一定的托底作用，但难以改变趋势。在宽松的货币政策及经济承压的环境下，收益率易下难上，机会成本较低。

信用债方面，“包商事件”的潜在影响仍未消除，信用利差扩大是必然趋势，可关注信用债利差趋势性上行中，资质较好品种的错杀机会。同时，由于机构需求将更加集中于高等级债券，AAA品种的溢价未来将持续。操作上，后续我们将继续在控制风险的前提下努力发现超额收益机会，挖掘优质短久期品种进行配置。三季度大概率仍会维持较宽松的资金面以及较低的回购利率，或使得债券票息收益更为确定。因此，我们将继续杠杆票息策略力争获取这部分收益。

权益方面，一季度股票市场表现较好，上证综指一季度上涨23.93%，创业板指上涨35.43%。自去年下半年开始，美联储的加息进程逐渐放缓，国内的货币政策也开始维持相对宽松，这给资本市场提供了较好的流动性环境。今年一季度，前期货币政策的放松也逐渐往信用端传导，一季度信用扩展速度有所恢复，宏观经济虽然没有出现明显的复苏，但也明显好于年初市场的悲观预期。在这种环境下，权益市场获得了较为良好的回报。展望未来，虽然市场估值在当前的较低水平下有所恢复，但当前股市整体估值仍然不高，一些优质公司的估值仍然具备投资吸引力。因此，我们仍然坚持价值投资理念，维持对估值合理、基本面稳健的优质龙头公司的配置。

转债市场在一季度也取得了较为良好的收益。转债市场的低估值、标的扩容以及权益市场预期收益率的提升使得转债市场开始受到越来越多投资者的关注。随着资金的进入，转债整体的估值水平有所修复。展望未来，我们预计权益市场仍能给投资者带来一定的回报，但考虑转债自身估值水平已经较年初有一定的提升，目前转债整体的配置价值略低于年初的水平，但结构性的机会仍然存在。我们将结合对转债公司基本面的研究，以及对股票及转债自身估值、条款的考量，精选性价比高的转债进行配置。

债券方面，一季度债券市场整体呈现震荡走势。尽管1、2月份PMI、CPI等经济同步指标持续走低，显示经济仍旧承压，债券市场受到支撑，收益率下行，但去年下半年以来的宽信用政策开始发挥作用，减税降费引发财政政策再度加码的思考，货币政策保持稳健宽松，经济前瞻性指标如金融信贷数据率先企稳回升，中美贸易谈判双方表态积极，债市承压，收益率上行。全季来看，十年国债下行16bp至3.07%，十年国开下行6bp至3.58%；信用债亦跟随利率走势，信用利差整体呈现压缩趋势。

展望2019年二季度，地产数据的变化是关注的焦点，若地产表现超预期，叠加基建回升，则基本面进一步企稳回升的预期增强。货币政策而言，海外经济体货币政策转向也将打开国内货币政策空间，宏观流动性有望保持宽松，货币政策更着眼于国内环境。受猪肉价格上涨及翘尾因素影响，通胀温和回升，但尚不至于影响货币政策转向。在此背景下，长端利率债或有承压，警惕波动风险。

信用债方面，信用债风险偏好提升的趋势较为明确，信用风险缓解下的中低等级信用债有一定的交易性机会。优质的民企债利差将会继续修复，地方政府隐性债务置换预期再起，城投利差有所修复。后续我们将继续在控制风险的前提下发现超额收益机会，挖掘优质短久期品种进行配置。二季度大概率仍会维持较宽松的资金面以及较低的回购利率，或使得债券票息收益更为确定。因此，我们将继续杠杆票息策略力争获取这部分收益。

权益方面，四季度国内宏观经济增速进一步走低，油价大幅下跌也使得CPI和PPI增速有所回落，而在政策方面，货币政策继续维持宽松，稳增长政策力度也进一步加强，同时海外美联储加息预期的回落、中美贸易战的暂时缓和也使得海外环境边际有所改善。展望2019年，虽然国内宏观经济仍然面临下行压力，但股市经过2018年的持续调整，对于负面因素的反应已较为充分，当前股市整体估值处在较低水平，一些优质公司的估值更是具备投资吸引力，同时在货币政策持续宽松和一系列稳增长措施陆续发力的政策环境下，权益资产的配置价值较2018年进一步提升。因此，我们将坚持价值投资理念，逐渐加大估值合理、 基本面稳健的优质龙头公司的配置比例。

转债市场在2018年经历了较大的变化。历史上转债市场一直属于小众市场，品种相对较少， 且估值水平整体偏高。而经过2018年新转债的不断发行，存量的转债市场规模大幅扩容，大幅增加的转债数量给投资者带来了更多的挑选余地。而供给的增加以及股票市场的低迷表现，也使得转债市场的估值水平不断压缩，目前估值水平已经处于较低的位置。展望2019年，转债市场的低估值、标的扩容以及权益市场预期收益率的提升使得转债市场具备较高的配置价值。在操作中，我们将结合对转债公司基本面的研究，以及对股票及转债自身估值、条款的考量，精选性价比高的转债进行配置。

债券方面，四季度经济数据下滑、社融仍然疲弱，原油价格大幅下跌，国内通胀担忧也较三季度缓解，债券收益率全面下行，10年国债下行40BP至3.2%附近。而信用债受益于宽信用政策的不断出台，市场风险偏好小幅回升，信用利差大幅压缩。

展望2019年一季度，经济基本面方面，国内经济增速仍将呈下行态势，基建投资有望继续企稳，而制造业和地产投资将面临下行压力；海外经济指标持续走弱，中美贸易摩擦边际有所缓和，但仍存不确定性，一季度出口有可能出现负增长。通胀方面，食品价格上涨预计难以超出季节性，而受经济下行的影响，一季度PPI中枢预计处于低位，因此目前看通胀压力不大，但需关注猪价及原油价格的后期变化。政策方面，积极财政将发力稳增长，稳健货币政策将推动宽信用，目前受制于传导机制的不畅，各项政策的效果尚未体现，但后期市场在政策和基本面之间的博弈会加剧，从而波动会有所增加。

综上，整体环境对于债券市场仍然有利，较为宽松资金面以及较低的回购利率使得债券票息收益更为确定，杠杆票息策略可能将继续提供丰厚的回报。利率债下行趋势不变，但空间缩窄、波动加大。信用债方面，虽然信用环境改善、市场风险偏好有所提升、信用利差有所压缩，但宽信用短期的传导效果仍有待观察，且2019年基本面下行风险或将取代杠杆风险，成为信用债市场更需要关注的核心因素。因此操作上仍需维持个券精细化操作。

权益方面，与二季度相比，三季度的宏观环境没有发生太大变化。海外因素的不确定性仍然对市场情绪产生一定的抑制，国内经济也延续了之前回落的走势，而货币政策也维持了相对宽松的基调。展望未来，我们对于宏观环境的判断相比前期没有发生大的改变。但随着市场的逐步下跌，资产价格对于负面因素的反应逐渐充分，我们认为权益资产的配置价值开始逐步提升，一些优质公司的估值水平开始更具吸引力。我们仍然坚持价值投资理念，在配置上逐渐加大估值合理、基本面稳健的优质龙头公司的配置比例。

转债市场在2018年经历了较大的变化。历史上转债市场一直属于小众市场，品种相对较少，且估值水平整体偏高。而今年以来，随着新转债的不断发行，存量的转债市场规模大幅扩容，大幅增加的转债数量给投资者带来了更多的挑选余地。而供给的增加以及股票市场的低迷表现，也使得转债市场的估值水平不断压缩，目前估值水平已经处于较低的位置。长远来看，我们认为目前转债市场具备较高的配置价值。结合对转债公司基本面的研究，以及对股票及转债自身估值的考量，我们认为目前的转债市场中蕴含着较多的中长期配置机会。

债券方面，7月中下旬以来政策方面一直强调从宽货币转向宽财政，资管新规细则边际也有所放松，食品价格上升带来对通胀的担忧，加上地方债发行大幅放量、美联储加息预期，债券市场回调盘整。同时受益于政策密集出台，信用环境改善，市场风险偏好回升，低等级信用债估值有所修复。

展望四季度，经济基本面方面，宽财政作用下，基建投资增速或有企稳，然而前期作为亮点的地产投资增速将面临较大的下行压力。通胀方面，食品价格上涨是推动CPI走高的主要因素，需要注意短期通胀超预期的可能。但食品价格的上涨有一定的季节性因素，也受疫病、天气等因素影响。而PPI三季度已重回下行通道，一方面PPI翘尾再度回落，另一方面在国内经济下行压力仍存的情况下，工业品价格将承压。因此，长期通胀压力有限，目前通胀水平难言达到“滞胀”阶段，也不足以对货币政策产生压力。海外方面，美联储持续加息，美债收益率抬升，短期给国债收益率下行带来一定的约束，但不会制约债市的中长期走势。综上，债券市场面临的基本面及货币政策环境均较为有利，较为宽松资金面以及较低的回购利率使得债券票息收益更为确定。因此，杠杆票息策略将可能继续提供丰厚的回报。利率债方面，短期仍维持震荡走势，长期在资金面宽松以及经济压力加大情况下，有望下行，可积极关注短期波动带来的介入机会。信用债方面，虽然近期信用环境有所改善，但对于低评级信用债仍不宜过度乐观，分化是长期事件，仍需维持个券精细化操作，城投债优选经济发达地区核心平台，产业债精选具备核心经营业务及竞争力的个券。

权益方面，二季度的宏观环境延续了一季度的情况。海外方面，贸易战的不确定性对国内权益市场产生了一定程度的负面影响；国内方面，信用收缩的环境带来了经济预期的下调，违约事件的增多也抑制了市场的风险偏好。在这种宏观背景下，二季度权益市场出现了一定幅度的下跌。展望下半年，我们仍然判断今年股票投资的不确定性仍然要高于去年，但一些积极的因素也在陆续出现。一方面经过上半年的调整，股票的估值水平更具吸引力；另一方面也要关注货币政策的边际变化，对权益市场开始有所支撑。我们仍然坚持价值投资理念，注重自下而上精选个股。主要关注估值合理、基本面稳健的消费类价值股；业绩高增长、估值合理的细分子行业的成长龙头；一些行业处于底部，有望出现反转的优质行业龙头公司；以及一些估值处于历史较低位置，业绩仍有保障的周期类优质龙头。

债券方面，二季度社融、经济数据等反映经济基本面下行压力仍存，同时随着股市波动加剧、中美贸易摩擦持续化及债市违约事件频发等因素发酵；货币政策中性偏松，央行两次下调存款准备金率，市场资金面充裕，资金利率下行。债券市场在以上多重因素作用下震荡走强，收益率大幅回落，10年国债回落至3.5%左右，10年国开债回落至4.2%左右。

展望三季度，经济基本面方面，在供给侧改革、环保督查、贸易战、信用收缩环境下实体经济融资困难等因素影响下，三季度经济大概率平稳回落；货币政策方面，面对社融的超预期下降、违约潮及贸易战等多重困境，三季度或仍将在边际上有所放松，降准仍然可期。三季度债券市场面临的基本面及货币政策环境均较为有利，从基本面看利率水平有进一步下行的动力，较为宽松资金面以及较低的回购利率使得债券票息收益更为确定。因此，三季度杠杆票息策略将继续提供丰厚的回报。久期方面，金融债和地方债的供给压力不容忽视，加上当前市场对于经济的悲观预期较重、风险偏好较低，或存在短期经济数据下滑幅度不及预期情况下所带来的市场小幅波动，但我们认为基本面情况将会为长久期利率和高等级信用品种提供长期做多的机会。此外，信用风险仍然是三季度需要继续关注的风险点。进入三季度，信用债到期量、回售量进一步上升，加上市场投资者风险偏好均趋于回落，信用收缩格局下，再融资风险可能继续蔓延，组合操作上仍然需要精选个券。

一季度全球宏观环境发生了较大变化。伴随开年各个主要经济体经济数据的相对疲软，全球共振复苏的预期开始受到挑战，而贸易战的升温也给经济环境带来的更多的不确定性。在这种环境下，前期由于预期过于一致而带来的拥挤交易开始被打破，美股出现较大幅度调整，而债券收益率也转为震荡下行。在这种宏观背景下，国内股票市场也呈现出了与之一致的走势，一季度沪深300指数下跌3.28%，而创业板指上涨8.43%。行业上与经济相关的周期类行业表现较差，而新兴产业整体涨幅靠前。

展望二季度，我们认为贸易争端虽然仍会延续，但整体程度上还是会处于相对理性的范围之内，贸易战对市场情绪的冲击有望逐渐缓解；国内方面，随着开工旺季到来，经济情况会进一步得到验证，如果经济仍能表现出足够的韧性，对股票市场也能够形成正面的支撑。从政策和风险偏好来看，相继出台的增值税下调、创新企业发行股票或CDR的试点意见等政策，也有利于市场风险偏好的提升。我们认为目前一些股票估值仍然处于合理区间，具备长期投资价值。我们仍然坚持价值投资理念，注重自下而上精选个股。我们看好食品、医药等行业中估值合理、基本面稳健的消费类白马公司；看好受益于供给侧改革带来盈利能力大幅提升的一些周期类行业龙头；看好电子计算机、创新药以及一些细分制造业中的一些业绩高增长、估值合理的细分子行业的成长龙头。

债券方面，一季度债券收益率先上后下：1月中上旬受密集出台的监管政策影响，十年国债收益率最高至3.97%，十年国开收益率最高至5.13%；1月下旬开始，央行通过公开市场操作适度放松流动性来缓冲其他金融监管政策的收紧，资金面有所改善，货币市场利率逐步下行；两会期间，流动性宽松以及政策真空期，债券收益率也进一步回落；季末受中美贸易摩擦冲击，权益资产大跌，避险情绪下，债券收益率出现大幅下行，十年国债回落至3.7%附近，十年国开回落至4.7%以下。

经济基本面对于债券市场的利好因素在逐步累积，但金融监管始终是今年债券市场最大的不确定性。但从监管思路来看，监管层明确表示不能因为处置金融风险而带来新的风险，因此我们认为，未来金融监管的政策应该会更加人性化和市场化。此外，海外政治经济环境也对国内资本市场造成很大的扰动。一方面，欧美发达国家货币政策继续维持收紧，另一方面，贸易战阴霾是否引发外交危机甚至局部冲突目前还很难确定。所以对于国内而言，一方面我们既要防止经济过度下滑，另一方面去杠杆的决心不动摇。这种内外交困的背景下，未来有可能形成严监管和中性偏宽松的货币政策组合。市场前期较为充分地反应了资金面的缓解、基本面回落的预期以及中美贸易战的情绪，展望4月，市场收益率进一步下行需要基本面数据的进一步验证和资金面的持续宽松。而监管政策若落地后低于市场预期，也会带来市场情绪的进一步回暖。短期来看，市场或维持震荡走势，中长期随着基本面下行压力的体现，市场将打开下行空间。操作上，我们认为债券的配置价值更为确定，个券选择上会更精心挖掘，努力防范信用风险。

权益方面，在盈利增速回落、货币政策维持中性的宏观环境下，预计2018年A股市场整体仍然呈震荡走势，投资上以把握结构性行情为主。2018年仍将延续2017年偏好价值成长的风格，但在优质公司的估值水平经历了2017年的系统性提升后，2018年市场将更加重视公司的业绩成长。我们在保持价值投资理念下，2018年将着重关注以下几个方面的投资机会：一是继续配置一些估值仍在合理区间、基本面稳健的消费类价值股，业绩的稳定增长能给投资者带来稳健的长期回报；二是金融股估值仍处于较低区间，龙头公司具有一定的底仓配置价值；三是关注受益于供给侧改革的周期股龙头，在需求走弱、供给收缩的背景下，龙头公司受益于成本端优势和行业集中度提升，盈利能力有望明显改善；四是逐步开始关注业绩维持高增速、估值已逐渐回落至合理区间的一些优质新兴产业龙头公司。

债券方面，四季度市场出现了快速且大幅的调整，10年国债收益率从前期震荡中枢3.6%附近调整至3.9%附近。10月开始的下跌，从浅层分析在于市场的脆弱性：由于今年利率债以交易型机构参与为主，容易受到负债端不稳定和快进快出思维放大效应的影响，在本轮暴跌中体现的淋漓尽致；从深层分析在于平坦的曲线透支了市场对于经济的悲观预期：年初以来对于市场看法的逻辑一直未变，即经济数据见顶回落、货币政策不紧不松，而经济数据回落幅度一再不及预期。展望2018年一季度债市，监管新规细则有待落地、经济数据下滑有限、通胀略有上行，市场或处于高位震荡的态势。操作上，我们认为当前债券配置价值提升，获得票息的概率明显上升，2018年票息收益将是债券市场的绝对收益来源，同时资本损失也将有所下降。

权益方面，三季度股票市场小幅上行。由于美国特朗普新政低于预期以及经济通胀的相对疲软，三季度美元大幅走弱，这给新兴市场提供了较好的流动性预期的支撑，全球新兴市场股市整体三季度表现较好，人民币和A股市场也在这一趋势中有所受益。但9月份美联储正式开始缩表，目前来看12月份再度加息也是大概率事件，因此海外环境在四季度还是存在一定的不确定性。我们认为今年股票市场主要以结构性机会为主，投资策略上主要还是自下而上选择估值合理的优质公司，四季度仍将延续这一投资策略。我们一直关注的价值类股票今年一直表现相对突出，未来选股方向上仍然坚持价值投资理念，对组合进行相应调整，自下而上精选估值合理、成长稳健的价值股为主。除了传统消费白马以外，一些受益于供给侧改革的周期行业龙头也开始具备配置价值；另外随着新兴产业的持续调整，一些过去估值偏高的公司估值逐渐合理，一些业绩稳健增长的成长股龙头公司也可逐渐关注。

债券市场方面，三季度债券市场整体呈窄幅震荡走势。尽管7-8月的经济数据明显回落，但在资金面紧平衡的状态下，利率债收益率并未有明显下行，10年期国债收益率在3.6%附近小幅波动，5年期和10年期收益率基本一致，收益率曲线进一步平坦化。信用债收益率也跟随利率债呈小幅震荡走势，信用利差基本保持稳定，趋势上呈缓慢下行态势。9月底虽央行公布了定向降准于2018年执行，但短期效果难见。展望四季度，经济下行压力仍存、通胀压力有限、货币政策紧平衡的背景下，债券收益率可能仍维持震荡态势。 但仍需关注基本面数据回落幅度不及预期、监管方向仍然偏紧、资金面年末因素以及美联储12月再加息的影响。四季度操作上一方面仍将以精选个券，获取票息收入为主，另一方面积极关注市场短期冲击带来的增配机会。

权益方面，二季度市场一波三折。4月份由于监管政策的收紧超出市场预期，股票市场出现回调；而从5月中下旬开始，随着央行流动性投放，流动性紧张预期和金融监管均有缓和，市场逐渐开始企稳反弹。展望下半年，宏观经济目前仍然相对稳定，但随着复苏势头逐渐弱化以及基数的不断抬升，下半年下行的压力仍然存在，金融去杠杆也尚未结束。而海外方面，美国上半年低迷的经济使得美联储加息预期不断降温，新兴市场压力相对缓和，但下半年需要观察加息节奏是否发生变化，同时欧洲紧缩预期也会对新兴市场的资产价格形成扰动。总体上下半年市场趋势并不明朗，主要还是以自下而上把握结构机会为主。我们一直关注的价值类股票在二季度表现较为突出，结合估值的合理性，我们对组合的股票持仓进行相应的调整。未来选股方向上仍然坚持价值投资理念，以选择有成长稳健、估值合理的价值股为主。

债券方面，二季度市场呈现先抑后扬态势，4月初至5月中上旬银监会密集出台监管文件，银行自查开启，期间委外赎回以及券商资金池产品抛售压力给市场造成进一步的恐慌，再加上3月经济数据仍然较强，市场资金面持续紧张、资金利率居高不下，债券收益率一路上行，突破一季度高点；而5月中下旬开始，监管基调有所缓和，央行加大公开市场操作改善流动性，以及并未在美联储6月加息后跟随上调OMO利率，债券收益率出现明显的回落。本产品在操作上仍以稳健为主，适时调整了久期和仓位。展望三季度，我们认为前期扰动债市的因素较前期有所好转，一方面经济数据见顶回落，另一方面监管和货币政策边际再收紧概率降低，但仍需关注基本面回落幅度不及预期以及海外数据好转带来的市场波动。短期内市场或仍维持震荡走势，操作上仍需精选个券，关注信用风险，此外积极关注市场波动带来的机会。